被高捧的泡泡玛特：是塑料茅台，还是氪金泡沫？

文|经纬

“我要重估一切价值”——尼采《快乐的科学》

毫无疑问，2024年港股诞生了名叫泡泡玛特的奇迹。

在经历了无数疑惑、不解、不看好后，泡泡玛特股价依然能一骑绝尘。笔者的心态也从“买少了”，到“卖早了”，再到美股被老特折腾的死去活来“早知道还买别的干啥”。

泡泡玛特因其恐怖的盈利能力，被诸多钻研消费的分析师称为“塑料茅台”。财报和股价上看，泡泡玛特的确担得起这个名号。

然而喝这口茅台的，不单单有国人。

在泡泡玛特近期公布的 2024 年财报显示，集团总营收为 130.38 亿元，值得注意的是，其海外收入达 50.66 亿元。

与此对应的是，2024 财年泡泡玛特国内收入为 79.72 亿元，海外营收占比 38.8%。

仅看下半年的收入情况，去年下半年泡泡玛特总营收为 84.8 亿元。

全年的海外营收，减去上半年的 13.5 亿元可发现下半年泡泡玛特在海外赚了 37.2 亿元，下半年海外收入超 40%。

可以说在海外再造了一个泡泡玛特。

泡泡玛特出海的第一站，东南亚虽然在绝对数量上可以称得上人口众多。

但是无论与在人口数量的对比上还是经济发展水平上，东南亚地区都难以与国内相提并论。尤其是人口约中国 20 分之 1，人均GDP勉强达到一半的泰国，泡泡玛特更是如日中天。

理论上讲，泡泡玛特属于非必要消费品，在经济不景气的情况下，产品销量是最容易受到冲击的。

东南亚整体在 2018 年后经济增速放缓，保持高经济增速的国家，基数也较低。

纵然东南亚人有“养小鬼”的习俗，但泡泡玛特的火热却并非是一个搭上文化、名人或网络模因的偶然。

当常态带来惊喜

很长一段时间内，关于泡泡玛特的讨论，主要集中在它在泰国如何大展拳脚：

泰国顶流明星 Lisa 多次在网络上大秀对 Labubu 的喜爱。泰国公主思蕊梵纳瓦瑞不止一次在公开场合在贴身的包包上挂着 Labubu。

泰国签约的本土艺术家 Molly 与泡泡玛特合作设计角色 CRYBABY 成为又一顶流、泰国国家旅游局为 LABUBU 接机等等。

泰国人的狂热多少遮盖了泡泡玛特在国内的布局：

今年 1 月起，泡泡玛特在天津大悦城开设泡泡萌粒全国首展空间。

1 月，泡泡玛特推出珠宝品牌「POPOP」并在上海 IFC 开设快闪店，随后，POPOP 深圳快闪店在 OneAvenue 卓悦中心落地。

2 月，泡泡玛特在上海中环广场开设 Hirono 小野品牌首店。

3 月，泡泡玛特在北京首钢三高炉南广场开设 MEGA SPACE MOLLY 地球女儿艺术装置。同月泡泡玛特旗下 IP SKULLPANDA 与优衣库合作，推出全新联名系列。

就在 4 月 22 日收盘后，泡泡玛特发布了 2025 年第一季度最新业务快报。

整体营收较 2024 年同期增长 165%-170%。

其中，中国营收同比增长 95%-100%，海外营收同比增长 475%-480%。

具体来说，亚太营收同比增长 345%-350%；美洲地区收益同比增长 895%-900%；欧洲地区收益同比增长 600%-605%。

2024 年一季度欧美市场基数较小，这也是增长率看起来非常恐怖的原因。

但亮眼的是，即使国内市场在去年一季度销售额已经很高，泡泡玛特在东南亚也已经深耕两年有余的情况下，能保持高速增长，只能说明无论是中国还是东南亚，盲盒玩具行业在尚未变为红海，短期内市场确实有些一眼望不到头。

根据市场调研公司 Cognitive Market Research 今年 2 月发布的《盲盒玩具市场报告 2025（全球版）》（Blind Box Toys Market Report 2025 (Global Edition)）数据显示，今年全球盲盒玩具市场营收约为 146.4 亿美元，预测较去年增长 6.5%。

国内盲盒玩具市场规模也将从去年的 14.75 亿美元增长到 18 亿美元。

有趣的是，受到经济不景气、通胀未能完全解决、关税等诸多原因，美国的盲盒玩具市场规模预计从 2024 年的 44.98 亿美元下滑至 40.21 亿美元，萎缩近 10%。

所以对于泡泡玛特来说，中国大陆，依然是不可动摇的基本盘。

复购率，是一个问号

泡泡玛特在泰国的成功，固然有拿下顶流网红等一系列市场运营的因素。

其实更重要的一点是，泰国市场之所以能够成为泡泡玛特又一根据地，就是因为这是泰国。

而泰国，与中国却又如此的相似。

根据世界知名咨询公司麦肯锡公布的数据显示，“品牌意识追随者”（左 1 类别）和“比价狂人”（左 2 类别）在整个 Z 世代中的占比泰国与中国最接近的。

（来源：麦肯锡《什么使亚太地区00后变得不同？》

What makes Asia−Pacific’s Generation Z different?）

也就是说，泡泡玛特面对的消费群体中，认准品牌的客群，与价格差异敏感的客群，在中泰两国比例是类似的。

这两类人也占据了整个市场的半壁江山。

无论是泡泡玛特稀有限定、签约设计师、联名其他 IP，都在打造一个“可负担得起的奢侈品”的人设。

而这种轻奢路线，在这样的消费群体组成中也自然是最吃香的：“轻”满足了“比价狂”，“奢”满足了“真爱粉”。

根据尼尔森数据显示，泰国的年轻人对“种草”更为敏感，近 75% 的泰国 Z 世代消费者依赖推荐做出购买决定，超 42% 的泰国年轻消费者依赖社交媒体，尤其是视频类平台。

所以泡泡玛特联动泰国名流和在社交媒体病毒营销，更符合泰国的国情。

然而俗语道：毫毛不拔，将成斧柯。泰国与中国市场相似，自然也有相似的问题。

根据泰国国家统计局公布的数据，2024 年泰国总和生育率跌至 0.91。

当然不生孩子短时间内会让 Z 世代的消费者手头变得宽裕，也更愿意花钱买泡泡玛特。

但是从长远角度，这无疑锁住了泰国市场的上限。

根据世界银行泰国分部 2023 年末公布的数据显示，泰国的收入不平等系数处于亚太地区的最高水平。

2021 年泰国人的收入主要集中在 10% 的富人手中，且这部分人的收入高于全国一半人口收入。

也就是说，按泰国国家统计局公布的 Z 世代人口数占总人口数 20%的比例，泰国七千万人口中，泡泡玛特的客户/潜在客户可能仅有 140 万人。

根据泡泡玛特 2024 年财报数据显示，会员复购率一路走低，从 2019 年的 58% 下降到 2023 年的 50%，再降到去年的 49.4%。

复购率逐步走低是市场发展必然因素。

如果泡泡玛特在泰国市场步国内现状的后尘的话，也就是说，泰国 140 万潜在客群中，即使全部转变为现有客户并购买泡泡玛特产品，有超过一半用户在此后的一年内不会再次购买。

彼时彼刻，恰如此时此刻。

门口的野蛮人

泡泡玛特在泰国的成功不仅吸引了投资人的眼光，也引来了竞争者的关注。

没有文艺作品作为基础，泡泡玛特诸多 IP 自然不存在内容护城河。

所以泡泡玛特的对手面对让泰国一部之长亲自接机的 Labubu 时，面对的不是某个粉丝纽带强烈，甚至可以说带有“厚重感”的哈利波特系列或漫威超级英雄宇宙，而是外观上堆叠可爱元素，运营上使用互联网玩法的时尚小物件。

于是竞争的逻辑从以漫画、电影、小说等文艺作品为根基的 IP 之间的竞争，变成了类似玩具、服饰、快消品之间的竞争。

所以说，泡泡玛特能火，凭什么我就不能？

比如背靠名创优品的 TOPTOY，2024 年收入 9.835 亿人民币，年增长 44.7%，其中 2024 年第四季度收入 2.828 亿人民币，增长 50.3%。

当然泡泡玛特同期收入超过 130 亿人民币，年增长 106.9%，增长率的差距意味着在保持现有水平的情况下， TOPTOY 永远不可能追上泡泡玛特。

但如果 TOPTOY 不走寻常路会怎么样？

名创优品在今年早些时候大刀阔斧的进行改革，不仅积极改革永辉，学习胖东来，引得舆论热议，同时另一方面被曝出正在推进旗下潮玩品牌 TOPTOY 和“ 24 小时超级店”的独立上市。

叶国富也正欲将 TOPTOY 打造为创造更高盈利的“第二曲线”。

与泡泡玛特自创 IP 不同，TOPTOY 创始人孙元文曾明确表示："我们采用 70% 外采 IP+30% 原创孵化的组合策略"。

这样的好处在于可以拿到知名大 IP 迅速打响名声，引来客流，也规避了孵化 IP 失败的风险和成本。

但缺点也明显，一是费钱，2024 年财报显示授权费就花了 4.2 亿人民币；二是原创性不足，充满了中规中矩的大 IP，潮玩变得不“潮”了。

但至少扩张势头上，TOPTOY 拿出了要跟泡泡玛特打一场的架势。

3 月 22 日，名创优品宣布将在未来五年在全球 100 个国家，开设超1000家门店。

虽然整体上看，体量和原创性不足注定了 TOPTOY 不能颠覆泡泡玛特的市场地位，但是 TOPTOY 快速扩张能迅速打响知名度，大 IP 的四平八稳也能保证它在泡泡玛特的领地里吃到肉。

在泡泡玛特未登陆的区域，快速扩张的 TOPTOY 可能会消耗消费者的存量预算。

其他公司，如 52TOYS，虽然不能对泡泡玛特产生系统性威胁，但 52TOYS 早先曾传出上市传闻。

上市后利用富余资金进行新一波地盘上的或 IP 上的扩张，打出自己的一片天地，对于进入曼谷后一年开十家店的 52TOYS 可以说是板上钉钉的下一步。

至少目前来看，泡泡玛特的对手们，还不能撞开它的大门。

所以我们该如何看待泡泡玛特？

正如币圈某初代网红说的那样“ xx 的共识也是共识。有共识，也会产生价值。”

正如茅台销售量侧面反映着重要饭局的多少，进而证明经济活跃度一样，泡泡玛特的火热，直接反映着年轻一代愿意为自己花钱，愿意花钱在某些人认为没有任何实际意义的“塑料小人”身上。

而其背后，是年轻群体对自我价值的肯定。

在靠控制生产资料进行社会调配的生产秩序，或将先于全球化的解体而崩塌，而那些上个时代看不惯的，一个个愿意去花钱买“我乐意”的，将是这个秩序崩塌后的基石。

但是站在炒股的角度上，错过了这波塑料小人奇迹的笔者痛定思痛，耳边想起了郭麒麟的那句话：“很高兴参加境内最大博彩公司的年会”。